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王星云 投资计划阅历编号S1060523100001

祥瑞不雅点：

24年白酒承压，筹码抓续出清。2024年受宏不雅破费大环境影响，白酒证明承压，年头以来（范畴12.6）白酒板块着落10.8%，跑输沪深300指数26.6pct。从节律上看，1Q春节走亲访友需求较为刚性，白酒动销有所回暖；2Q白酒需求转弱，茅台批价着落，市集心扉回落；3Q酒企控货挺价，愈加细心渠说念健康，弱现实迟缓传导到报表，1Q/2Q/3Q24白酒板块营收同比分袂为+15%/+11/+1%，增速环比回落。受制于弱现实，3Q末白酒重仓市值/全行业基金重仓市值较年头回落1.65pct至10.3%。

咱们对2025年白酒估值/基本面/功绩瞻望如下：1）第一波估值设备基本完成，期待后续战略加码：9.24一揽子战略重复9.26政事局会议表述积极，白酒板块迎来第一波估值设备，后续估值证明取决于25年刺激战略的总量与标的。2）基本面渐进设备，延续分化：咱们估量25年举座延续渐进式复苏。分场景看，咱们估量25年全球运动渠说念保管韧性，宴席低基数下有望迎来设备，期待商务需求回暖；分价钱看，25年全球价钱带或延续增长，高端隆重，次高端取决于经济复苏历程；分品牌看，25年马太效应或愈加剖释。3）淡化功绩计划，分成回馈股东：24年厂家任务量加多+动销较弱，当今经销商库存多量同比加多。咱们估量25年厂家将淡化回款与功绩增长计划，愈加细心实际动销与库存去化，功绩增速同比有所回落。但与此同期，厂家抓续提高分成比例回馈股东，咱们测算贵州茅台/五粮液/洋河股份24年股息率分袂达3.4/4.1/5.4%，已具备眩惑力。

温情库存去化及动销拐点：诚然2025年白酒功绩降速，但一方面市集容忍度较高，愈加温情实际动销与批价闲散性，另一方面白酒表情闲散，马太效应剖释，龙头仍有红利，与此同期，高端酒股息率亦形成救济。后续冷漠温情库存去化及动销拐点的相干标的：1）功绩笃定强，库存良性，享受纠合度提高的酒企；2）虽短期承压，但朝上弹性富足，愈加受益于战略与基本面回转的酒企。

风险指示：1）宏不雅经济波动影响：白酒受宏不雅经济影响较大，如若宏不雅经济下行对行业需求有较大影响；2） 破费刺激战略不足预期：白酒估值受战略影响较大，若破费刺激战略不足预期，会导致短期估值回落；3）破费复苏不足预期：宏不雅经济增速放缓下，国民收入和管事王人受到一定影响，短期内住户破费才调及意愿复苏可能不足预期，从而影响白酒板块复苏；4）行业竞争加重：竞争表情恶化会一定程度插手影响白酒行业订价，对行业形成不良影响；5）食物安全问题：食物安全是行业发展的红线，一朝出现食物安全问题，对行业将产生弘大的负面影响，行业复原或将需要较长工夫。

01

市集追究：证明承压，资金流出

1.1 白酒跑输大盘，估值不断回调

白酒需求承压，跑输沪深大盘。自年头以来（截止至12月6日），食物饮料板块着落6.7%，跑输沪深300指数22.5pct，在31个申万一级子行业中排行第29名；白酒板块着落10.8%，跑输沪深300指数26.6pct。节前市集关于宏不雅与春节白酒破费预期悲不雅，而春节走亲访友需求闲散，白酒实际动销好于预期，节后股市回补，1Q白酒指数飞腾0.3%，跑输沪深300指数2.8pct；2Q破费数据转弱，茅台批价抓续着落，激发市集对需求的担忧，白酒指数着落15.5%，跑输沪深300指数13.4pct；9月24日一揽子战略超预期，9月26日中央政事局会议召开提振市集信心，顺周期板块抓续回暖，3Q24白酒指数飞腾17.9%，跑赢沪深300指数1.8pct；10-12月白酒动销淡季有所承压，3Q白酒功绩发布透露白酒企业营收多量降速，酒企愈加细心市集高质料发展，4Q于今白酒指数着落3.2%，跑输沪深300指数10.5pct。

白酒各子板块均出现回撤，五粮液证明较优。年头以来（截止至12月6日），按照市值加权，高端/次高端/地产名酒/中端及全球酒涨跌幅分袂为-12.0%/-12.1%/-18.4%/-11.6%，各个子版本均出现回撤；从弹性维度看，次高端>地产名酒>中端及全球酒>高端酒。分公司看，证明排行前五的酒企为五粮液（+8.2%）、水井坊（+0.6%）、今世缘（-0.7%）、老白干酒（-2.7%）、迎驾贡酒（-7.3%）；证明排行后五的酒企分袂为古井贡酒（-18.5%）、天助德酒（-19.2%）、泸州老窖（-19.4%）、舍得酒业（-20.8%）、金种子酒（-21.7%）。

白酒估值抓续回调，处于近五年低位。白酒需求偏刚性、抗风险才调较强，且具备抓续增长的才调，在经历3年多的回调后，范畴2024年12月5日，白酒板块（申万）PE（TTM）为20X，同比-5X。分板块看，范畴12月5日，高端/次高端/地产酒的PE（TTM）分袂为21/28/17X，同比分袂-6/+1/-4X。分公司看，范畴12月5日，酒鬼酒/舍得酒业PE（TTM）为152/22，同比+109/+4X，其余白酒公司估值均有回落。

1.2 抓仓比例下降，筹码抓续出清

3Q白酒板块资金回流，但全年仍净流出。收成于春节旺季超预期，1Q24基金加仓白酒，季度末抓仓占比（白酒重仓市值/全行业基金重仓市值）达12.5%，环比+0.63pct；2Q茅台批价下滑激发担忧，白酒破费转弱，基金呈净流出状况，季度末抓仓占比9.9%，环比-2.67pct；3Q24收成于战略出台，市集信心回暖，季度末抓仓占比10.3%，环比+0.39pct。但受到破费环境影响，年头于今白酒板块基金举座呈净流出态势，3Q24末抓仓占相频年头下滑1.65pct，筹码抓续出清。

内资围绕基本面布局，次高端流出剖释。分板块看，高端酒中，3Q24贵州茅台/五粮液获基金加仓，基金重仓比例（基金重仓市值/摆脱运动市值）分袂为16.86%/23.15%，环比分袂+2.15/+2.07pct，泸州老窖受基金减抓，占比环比-4.98pct。次高端中，3Q24舍得酒业、水井坊、酒鬼酒基金重仓比例较低，其中舍得酒业减抓较剖释，山西汾酒基金重仓比例达32.97%，环比略下滑0.25pct。地产名酒中，迎驾贡酒基金加仓剖释，基金重仓比例环比+5.44pct，今世缘/古井贡酒受基金减仓，基金重仓比例环比分袂-5.39/-4.04pct。中端及全球酒中，老白干酒、顺鑫农业获基金加仓，基金重仓比例环比分袂+8.38/+6.88pct，金徽酒、伊力特、金种子酒基金占相比低。

3Q外资回补，兼顾基本面与弹性。范畴3Q24，白酒板块沪（深）港通抓仓总金额为2062亿元，占到板块运动市值的12.3%，较年头+0.68pct，全年呈现小幅净流入态势，1Q/2Q/3Q24环比分袂+0.92/-0.58/+0.34pct，2Q回落伍，3Q有所回补。分板块看，3Q高端酒中贵州茅台、泸州老窖获外资增抓，占比（陆股通抓仓市值/摆脱运动市值）环比+0.57/+0.77pct，五粮液受外资减抓，占比环比-0.67pct；次高端中，3Q舍得酒业/酒鬼酒占比环比+0.44/+0.77pct，山西汾酒/水井坊占比环比-1.01/-1.83pct。地产名酒中，除口子窖获增抓外，古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份均受减抓。全球酒中，顺鑫农业、金种子酒获基金增抓，其余公司受基金减抓。举座来看，3Q外资在加仓标的上兼顾基本面与弹性。

02

功绩追究：控量挺价，主动降速

2.1 收入增速环比回落，细心良性发展

白酒低端产能出清多年后，产量已迟缓企稳。据中国酒业协会数据，2021/2022/2023中国白酒产量分袂同比-0.6%/-5.6%/-2.8%。而在经历多年产能出清后，1-3Q24白酒产量同比增长2.3%，低基数下温顺增长。

3Q24白酒功绩增速环比回落，酒企愈加深爱健康发展。据各公司财报，3Q24白酒A股上市公司（统计剔除岩石股份、天助德酒和皇台酒业后加总）终了营业收入953亿元，同比+1%（1Q/2Q24：+15%/+11%）；归母净利同比+2%（1Q/2Q24：+16%/+12%），利润增速基本与收入匹配。受宏不雅破费环境影响，2Q以来白酒破费转弱，3Q酒企阻挡发货节律，愈加细心渠说念健康与库存良性，增速环比回落。

茅台隆重增长，五泸环比降速。3Q24高端酒营收635亿元，同比增长9%，增速环比-5pct，宏不雅破费压力下，酒企放缓增长，细心渠说念良性。分公司看，贵州茅台在手器具富足，飞天挺价控量，直营渠说念+非标居品+系列酒放量带动增长，3Q24终了营业收入388亿元，同比+15%，如故保管较强韧性；五粮液普五减量后，1618和低度孝顺增量，动销保管良性，3Q终了营收173亿元，同比+1%，增速环比-9pct，控货珍重渠说念健康；国窖1573动销仍有压力，泸州老窖通过挖井规划抓续下千里渠说念，控货挺价保险经销商利润，3Q24营收74亿元，同比+1%，增速环比-10pct。

泛世界化次高端分化，汾酒证明较优。3Q24泛世界化次高端终了营收121亿元，同比-0.4%，增速环比-8.9pct。分公司看，山西汾酒3Q青花提速，长江以南市集抓续冲突，动销势头讲究，单季度终了营收86亿元，同比增长11%，环比虽有降速但韧性较强；水井坊珍酿八号动销良性，新财年牢固过度，3Q24终了营收21亿元，同比+0.4%；舍得酒业中枢单品试吃舍得控货挺价，沱牌T68等居品保管增长，3Q24营收同比下降31%；酒鬼酒抓续鼓吹渠说念校阅，功绩短期承压。

地产酒收入环比降速，洋河、口子窖阶段性承压。3Q24地产酒终了营收155亿元，同比-17%，剔除洋河后同比增长5.8%，环比有所降速。分公司看，古井贡酒古5/8基本盘踏实，古16赓续省内宴席升级红利抓续放量，3Q24终了营收53亿元，同比增长13%；迎驾贡酒洞藏系列自点率抓续提高，洞6/9延续增长势头，居品结构抓续提高，3Q24收入17亿元，同比增长4%；今世缘对开、四开隆重增长，V系列低基数下成长性较高，柔雅、精雅渠说念抓续铺设，3Q24终了营收26亿元，同比增长10%；洋河股份、口子窖阶段性承压，3Q24分袂终了营收46/12亿元，同比分袂-45%/-22%。

中端及全球酒收入波动较大。3Q24中端及全球酒终了营收43亿元，同比-21%，降幅较2Q24（-8%）进一步加深。分公司看，金徽酒年份系列快速增长，省外市集抓续拓展，3Q24终了营收5.7亿元，同比增长16%；老白干酒居品结构抓续优化，收入隆重增长，3Q24终了营收16亿元，同比增长0.3%；顺鑫农业、伊力终点其他酒企则阶段性承压。

2.2 盈利举座闲散，个股有所分化

高端酒举座闲散，次高端酒及地产酒结构略下滑。3Q24高端酒毛利率87.6%，同比+0.8pct，举座较闲散；泛世界化次高端毛利率74.8%，同比-1.6pct，其中舍得酒业/酒鬼酒毛利率同比分袂-11.0/-11.6pct，受破费大环境影响，居品结构略下千里，而山西汾酒、水井坊相对保抓闲散；地产酒毛利率73.3%，同比-3.5pct，除迎驾贡酒外，其余酒企居品结构均有一定回落，今世缘/古井贡酒/洋河股份毛利率同比分袂-5.1/-1.6/-8.6pct；中端及全球酒毛利率52.2%，同比+9.2pct，毛利率水平与其他品类仍有差距，波动幅度较大。

剔除个股影响后，3Q用度投放环比收窄。3Q24高端酒销售用度率为7.7%，同比+0.6pct，波动幅度相对较小；泛世界化次高端销售用度率12.5%，同比-1.2pct，山西汾酒、水井坊用度抓续优化，而舍得酒业、酒鬼酒抓续鼓吹用度校阅、加大C端参预，销售用度率同比提高；地产酒销售用度率21.6%，同比+2.4pct，其中今世缘/古井贡酒/口子窖销售用度率同比分袂-3.9/-5.3/-3.0pct，迎驾贡酒同比略增；中端及全球酒销售用度率21.2%，同比+3.2pct，不同酒企有所分化，其中顺鑫农业/伊力特销售用度率同比分袂+2.5/+4.5pct，而金徽酒销售用度率同比-3.2pct，老白干酒销售用度率同比基本抓平。

盈利举座闲散，个股有所分化。3Q24高端酒归母净利率45.0%，同比-0.1pct，举座较闲散；泛世界化次高端归母净利率31.8%，同比-0.5pct，其中山西汾酒同比基本抓平，水井坊同比+2.9pct，舍得酒业/酒鬼酒受结构左迁影响下滑较多，同比分袂-15.3/-42.4pct；地产酒归母净利率22.1%，同比-0.5pct，主要受洋河股份盈利才调下滑所影响，今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒盈利才调基本闲散；末端及全球酒归母净利率4.2%，同比+3.1pct。

03

25年瞻望：渐进复苏，回首感性

3.1 复盘2018-19年：估值先行，基本面随后复苏，报表改善滞后

买卖战重复动销疲软，2018年白酒估值快速回落。2018年，在中好意思买卖摩擦、金融结构性去杠杆等成分的影响下，国内经济靠近下行压力，据国度统计局，2018年GDP同比增长6.6%，为2000-2018年最低增速。2018年8月运转，白酒出现库存加多、批价回落、动销不畅的情况，10月秋糖渠说念响应相比绝望，茅台3季报功绩低预期，股价进一步回落。2018年10月底，高端酒/次高端/地产名酒/白酒举座PE（TTM）分袂为19/21/16/17X，较年头分袂回落50%/70%/45%/47%。

刺激战略出台，估值快速设备。2018年末以来，国度货币与信用转宽，债券、信贷、股权“三支箭”助力民营企业融资，受战略转向提振，白酒估值快速设备，2019年4月底高端酒/次高端/地产名酒/白酒举座PE（TTM）分袂为31/33/23/32X，较2019年头分袂+43%/+37%/+35%/+69%，白酒指数估值1月/2月/3月/4月涨幅分袂为+14%/+13%/+20%/+9%，5月后颤动为主。基本面偏弱的布景下，受战略刺激，估值最初完成设备。

刺激战略落地，基本面复苏，白酒批价回暖。2019年跟着支抓性战略落地，民营企业筹办向好，白酒需求随之回暖，基本面抓续上行，以茅台、五粮液为代表的白酒企业批价不断攀升。与此同期，五粮液在2019年年头推出全新第八代五粮液居品（出厂价由正本789元提高至889元），原有第七代居品扫数停货，在居品更新换代下五粮液批价快速提高，从2019年1月的810元提高至2019年9月的970元，经销利润亦然近五年的新高。飞天茅台的一批价也从2019年1月的1800元攀升至2019年8月2550元。

加快去库存，功绩改善滞后。2018年白酒动销转弱，经销商及渠说念库存剖释加多，2019年需求回暖，但酒企以去库存、珍重渠说念健康为主，收入与利润增速实际较2018年回落：

1）2019年白酒板块收入同比+17%，其中高端酒/泛世界化次高端/地产名酒/全球酒收入同比分袂+19%/+26%/+6%/+16%；2018年白酒板块收入同比+26%，其中高端酒/泛世界化次高端/地产名酒/全球酒收入同比分袂+28%/+47%/+21%/+9%；

2）2019年白酒板块归母净利同比+18%，其中高端酒/泛世界化次高端/地产名酒/全球酒收入同比分袂+21%/+37%/+2%/-8%；2018年白酒板块归母净利同比+33%，其中高端酒/泛世界化次高端/地产名酒/全球酒收入同比分袂+32%/+63%/+27%/+55%。

3.2 基本面瞻望：筑底后渐进式设备，场景/价钱带/品牌延续分化

宏不雅破费数据8-9月筑底，10月渐进式回暖。据国度统计局数据，1Q24社零数据录得开门红后，2Q24环比转弱，5/6/7月社零同比增速分袂为3.7%/2.0%/2.7%，8月增速环比下滑至2.1%，但9月以来抓续回暖，9/10月社零同比增长3.2%/4.8%；2024年7/8/9月中国名额以上烟酒类商品零卖额同比增速分袂为-0.1%/+3.1%/-0.7%，但10月增速环比略回暖至-0.1%。

白酒中秋末端动销承压，国庆环比好转。2024年中秋开启工夫较晚，破费者愈加感性，产业及成本市集预期较悲不雅，咱们估量白酒动销量同比下滑20%且结构有一定下移；国庆后白酒菜席及全球破费回补，降幅同比有所收窄，若接头中秋+国庆，双节动销同比降幅收窄至10%。从节律上看，白酒1Q24动销超预期后，2Q24白酒环比转弱，中秋或为阶段性底部，国庆后虽仍有压力，但下滑幅度收窄，基本与宏不雅破费数据节律一致。

分场景：宴席基数牢固，期待商务回暖。2024年白酒破费场景分化较剖释，收成于节沐日返乡数据闲散增长，走亲访友场景偏刚性，全球运动渠说念相对具备韧性；2023年婚宴场景纠合回补，2024年高基数下有所回落，据民政局数据，1-3Q24中国婚配登记成婚数目为475万，同比下滑17%，宝宝宴、寿宴、升学宴诚然有所增长，但仍然难以弥补婚宴缺口；2024年受宏不雅环境影响，中小企业信心指数较2019-21年有一定下滑，白酒商务需求仍然磨底。瞻望2025年，咱们以为全球运动渠说念如故有望保管韧性；受地区习俗影响，部分宴席有望推迟至25年补办，宴席场景或迎来设备；商务需求与经济行径相干性较高，期待后续回暖。

分价钱：高端隆重，中高端延续增长，次高端取决于经济复苏节律。2024年100~300元全球价钱带相对质明较好，咱们以为主要原因包括：1）100-300元价钱带赓续了次高端左迁需求，以及低端酒升级需求；2）中国不同线级的城市破费分化，一线城市受房价着落的资产效应、工资收入预期等成分影响，举座破费承压，而三四线城市破费具备韧性，对应的100~300元全球价钱带动销势头讲究。瞻望2025年，咱们以为破费者仍将细心质价比，100~300元价钱带的闲散增长有望延续，次高端的复原取决于经济复苏节律，高端酒由于高端宴席、礼赠偏刚性仍将具备韧性。

分品牌：马太效应剖释，纠合度进一步提高。弱周期下，经销商回笼资金意愿较强，倾向于打款和销售流速更快的头部品牌，马太效应愈加剖释。地产酒凭借刚劲的渠说念网络如故保管韧性，茅台、五粮液、剑南春等世界性名酒需求刚性，而过往依靠招商和利润驱动的次高端品牌或仍然承压。

3.3 功绩瞻望：淡化计划与功绩，加大股东回馈

末端备货严慎，经销商库存压力较大。一方面白酒举座破费较弱、流速降速，价盘预期不稳，另一方面经销商库存较高、市集货源富足，前年以来，末端备货意愿下降，呈现按需采购的特征。受厂家任务量需求+末端备货意愿较低影响，渠说念调研经销商库存多量同比有所加多。举座来看，团购资源较好的渠说念商仍能终了可以证明，而主运动的渠说念商则靠近压力。

淡化计划与功绩，去库存、促动销。瞻望2025年，靠近宏不雅破费压力与经销商较高的库存，咱们估量酒厂将淡化回款与功绩增长计划，而愈加细心实际的动销与库存去化，计划长期健康发展。成本市集对此也有预期，多量下调了白酒公司2024-26年的功绩增速，短期关于弱报表的容忍度加多。

酒企抓续提高分成，加大股东回馈。各大酒厂接踵提高分成比例，加大投资者回馈：1）洋河股份：2024年度-2026年度，公司每年度的现款分成总和不低于昔时终了包摄于上市公司股东净利润的70%且不低于东说念主民币70亿元（含税）（以2024年分成70亿规划股息率：5.4%）；2）贵州茅台:2024－2026年度，公司每年度分拨的现款红利总和不低于昔时终了包摄于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现款分成分两次（年度和中期分成）履行（以2024年一致预期分成75%分陈规划股息率：3.4%）；3）五粮液：2024-2026年度，公司每年度现款分成总和占昔时归母净利润的比例不低于70%，且不低于200亿元（含税）(以2024年一致预期分成70%分陈规划股息率：4.1%)。

04

投资冷漠

温情库存去化及动销拐点。诚然2025年白酒功绩举座降速，但一方面市集容忍度较高，愈加温情实际动销与批价闲散性，另一方面白酒表情闲散，马太效应剖释，龙头仍有红利，与此同期，高端酒股息率亦形成救济。后续冷漠温情两条干线：1）功绩笃定强，库存良性，概况享受纠合度提高的标的；2）虽短期承压，但朝上弹性富足，愈加受益于战略与基本面回转的标的。

1）宏不雅经济波动影响：白酒受宏不雅经济影响较大，如若宏不雅经济下行对行业需求有较大影响；

2）破费刺激战略不足预期：白酒估值受战略影响较大，若破费刺激战略不足预期，会导致短期估值回落；

3）破费复苏不足预期：宏不雅经济增速放缓下，国民收入和管事王人受到一定影响，短期内住户破费才调及意愿复苏可能不足预期，从而影响白酒板块复苏；

4）行业竞争加重：竞争表情恶化会一定程度插手影响白酒行业订价，对行业形成不良影响；

5）食物安全问题：食物安全是行业发展的红线，一朝出现食物安全问题，对行业将产生弘大的负面影响，行业复原或将需要较长工夫。

评级证明及声明

（转自：祥瑞商酌）B体育2026官网